Hồ Quốc Tuấn
Giảng viên, Đại học Bristol, Anh
Tôi dừng lại ở Việt Nam mấy ngày trong chuyến công tác mới đây và nhận được nhiều câu hỏi về các vấn đề khó khăn của nền kinh tế. Mọi việc xấu đi rất nhanh trong chỉ vài tháng, và điểm nghẽn số một hiện tại của nền kinh tế là doanh nghiệp cạn tiền.
Nghẽn dòng tiền, không tiếp cận được vốn là trạng thái chung của rất nhiều doanh nghiệp, như Ban IV, Ban Nghiên cứu Phát triển Kinh tế tư nhân (thuộc Hội đồng tư vấn cải cách thủ tục hành chính của Thủ tướng) đã nêu ra. Ban này nhận định, "đói vốn" cùng những vấn đề mang tính hệ thống trước đó khiến phần lớn doanh nghiệp rơi vào tình thế "chông chênh để duy trì một phần hoạt động trước khi tính tới phục hồi".
Điều tôi chú ý trong báo cáo của Ban IV là câu chuyện niềm tin. Theo đó, "hiệu ứng sụt giảm niềm tin" là vấn đề đáng quan tâm. Những trở ngại trên thị trường trái phiếu với các doanh nghiệp bất động sản, sau câu chuyện của Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát và ngân hàng SCB, lan rộng tới mọi loại hình doanh nghiệp khác, khiến nhà đầu tư lo ngại, không dám mua, thậm chí là muốn bán lại trái phiếu, dù là trái phiếu của doanh nghiệp vững mạnh.
Doanh nghiệp tốt cũng không thể huy động vốn qua trái phiếu hay ngân hàng. Doanh nghiệp thiếu vốn sẽ khó hoạt động, tiếp theo là thất nghiệp, phá sản, thất thu thuế. Gánh nặng kinh tế, xã hội sẽ đè lên năm 2023.
Đồng nghiệp của tôi, làm ở quỹ đầu tư nước ngoài, chia sẻ hình dung khá hay: nền kinh tế như một chiếc xe đang chạy trên con đường rộng thênh thang, đột nhiên thấy mình đã lọt vào trong hẻm hẹp và có nguy cơ đụng vào tường.
Anh nói, gần với Việt Nam, Hàn Quốc cũng đang sắp đụng vào tường. Truyền thông quốc tế dùng từ "kiệt quệ thanh khoản vốn vay cho doanh nghiệp", hay thẳng thắn hơn "khủng hoảng nợ doanh nghiệp" khi nói về tình trạng của nước này. Doanh nghiệp Hàn Quốc cũng gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu do niềm tin của giới đầu tư bị lung lay sau vụ vỡ nợ trái phiếu của một công ty được chính quyền địa phương bảo lãnh nợ. Hãng tin Nikkei Asia lấy ví dụ Korea Electric Power, công ty điện lực lớn nhất Hàn Quốc, đang được xếp hạng tín dụng AAA, chỉ huy động được một nửa số tiền công ty mong muốn qua thị trường trái phiếu vào tháng trước.
Từ "mất niềm tin" (loss of trust) có thể tìm thấy ở hầu hết bài viết về thị trường trái phiếu Hàn Quốc. Khi nhà đầu tư không tin, muốn bán trái phiếu, giá còn giảm nữa. Vậy thì doanh nghiệp tốt hay không tốt đều không thể huy động vốn qua trái phiếu.
Vậy còn vốn ngân hàng? Ngân hàng hay công ty bảo hiểm đều ít nhiều bị liên lụy. Vì ngân hàng cũng phát hành trái phiếu, và công ty bảo hiểm cũng mua trái phiếu. Những định chế này, dù phần lớn là vững mạnh hơn nhiều so với giai đoạn 2007, vẫn bị nghi ngờ. Thế là họ rút tiền về cố thủ, tập trung làm sạch bảng cân đối và giảm cho vay hoặc đầu tư trái phiếu bảo thủ hơn.
Doanh nghiệp vì vậy mất cả khả năng tiếp cận vốn qua trái phiếu lẫn ngân hàng. Ở Việt Nam, còn có những kênh ngầm như cho vay qua lại thông qua tín chấp trong dân, giữa các tiểu thương, doanh nghiệp nhỏ. Nhưng một người bạn - chủ của vài tiệm cà phê - cho tôi biết, tín dụng qua những kênh "dân gian" này cũng "đột nhiên biến mất" hoặc lãi suất trở nên rất cao. Điều này cũng bình thường, vì khi có những ngân hàng đã tăng lãi suất cho vay 12 tháng lên đến 16%, thì những kênh ngoài ngân hàng có lãi suất cao là dễ hiểu.
Với mức lãi suất cao như vậy, nền kinh tế sẽ không thể phát triển bình thường. Doanh nghiệp làm gì để có 12-16% lãi suất trả nợ? Mà ngay cả với lãi suất đó, họ còn không tiếp cận được vốn. Áp lực tháo gỡ thanh khoản cho thị trường vốn lúc này cấp thiết hơn bao giờ hết.
Muốn tháo gỡ, lại gặp phải một vấn đề lớn về quan điểm. Đó là vì muốn tháo gỡ, phải tiến hành song song nhiều giải pháp, trong đó khó tránh giải pháp bơm vốn cho thị trường bất động sản (một trong những chủ thể phát hành trái phiếu lớn trên thị trường), điều chỉnh lại các quy định về phát hành và đầu tư trái phiếu cũng như nới lỏng kênh tín dụng cho vay mua nhà.
Vì sao vậy? Vì điểm nghẽn về niềm tin của thị trường trái phiếu nằm ở phía các trái phiếu bất động sản. Ngoài những công ty sai phạm như Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát, nhiều công ty có dự án tốt, sạch, cũng bị liên lụy. Bất động sản là một trong những tài sản thế chấp chiếm phần lớn trong hệ thống ngân hàng. Việc nhiều công ty bất động sản đang bằng mọi giá huy động nhiều nguồn vốn để mua lại một số trái phiếu đã phát hành hoặc chuẩn bị cho các đợt đáo hạn trái phiếu trong năm 2023 đã hút lượng lớn tiền về phía đó, như một hố đen hút lượng lớn vốn của thị trường. Quan trọng hơn, hỗn loạn liên quan đến trái phiếu bất động sản, tình trạng khó khăn thanh khoản ở những công ty này khiến những chủ thể có vốn trên thị trường quyết định ôm tiền mặt ngồi chờ diễn biến.
Như vậy, muốn tháo gỡ tình trạng nghẽn vốn cho thị trường, không thể tránh khỏi phải tháo gỡ nguồn vốn cho doanh nghiệp bất động sản. Điều này đang bị diễn dịch thành cách hiểu đơn giản "cứu hay không cứu bất động sản".
"Khi hàng triệu người còn thiếu nhà, giá nhà, giá đất bị thổi lên, mà phải bỏ nguồn lực ra cứu bất động sản là sao?" - một người anh gay gắt nói với tôi như vậy ở Hà Nội trong một ngày đầu tháng 11 này. Tôi nhận ra cách hiểu đơn giản về câu chuyện gỡ rối thanh khoản hiện tại của nền kinh tế khiến nó bị biến thành tranh luận "cứu hay không cứu bất động sản" hay "cứu hay không cứu nhà đầu tư trái phiếu".
Gốc rễ của chuyện này vốn dĩ không phải là "cứu bất động sản", mà là tìm cách để các kênh phân bổ vốn như trái phiếu, ngân hàng có thể thuận lợi đẩy vốn ra cho khu vực sản xuất, cho các nhà phát triển bất động sản có năng lực, có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế. Gỡ rối dòng vốn cho họ là gỡ rối dòng vốn cho cả nền kinh tế. Nếu họ kẹt vốn, có thể ảnh hưởng đến nhiều khu vực khác.
Lấy ví dụ, vì sao mà Trung Quốc phải đưa ra 16 điểm giải cứu thị trường bất động sản lúc này. Vì có báo cáo cho rằng nếu không gỡ rối, nó sẽ ảnh hưởng đến các khoản vay lên đến 1.600 tỷ USD (thậm chí có báo cáo cho rằng trên 2.000 tỷ USD), của nhiều doanh nghiệp trong nền kinh tế, trong đó có cả các doanh nghiệp Nhà nước và chính quyền địa phương của Trung Quốc. Có những tổ chức do chính quyền hậu thuẫn, đã mua lại đất từ những công ty bất động sản yếu kém như Evergrande để phát triển dự án hạ tầng công cộng của Quảng Châu, cũng đột nhiên không thể vay tiền và lâm vào rủi ro nợ xấu, trong khi dự án của họ sẽ tạo ra nhiều việc làm, tạo ra hạ tầng và kích thích kinh tế.
Nói vậy để thấy không ai muốn cứu bất động sản để đẩy giá nhà lên cao, làm giàu cho người siêu giàu. Nhưng nếu khư khư giáo điều như vậy, tất cả sẽ ôm nhau cùng xuống đáy của một cuộc suy kiệt thanh khoản. Vì vậy, điều cần loại bỏ lúc này trong xã hội là tư duy "cứu hay không cứu", dù là với bất động sản, hay người mua trái phiếu. Điều gì cần làm để gỡ bỏ khó khăn về thanh khoản cho toàn nền kinh tế nói chung thì phải làm, và làm gấp.
Tác động của đợt "rút thảm thanh khoản" do tăng lãi suất mạnh của Fed với các tổ chức tài chính toàn cầu từ Anh-Mỹ cho tới Hàn Quốc được đánh giá vẫn chưa thể hiện hết ra; và quý 4 năm nay cũng như quý 1 năm sau có thể sẽ còn những "tai nạn thanh khoản" nữa ở phạm vi toàn cầu. Nếu Việt Nam chần chừ, những tai nạn thanh khoản đó nếu diễn ra thật ở một số nước khác, sẽ khiến tình trạng thanh khoản nội địa thêm khó khăn vì nhà đầu tư càng mất niềm tin.
Cần lấy lại niềm tin thị trường trước khi quá muộn.
Hồ Quốc Tuấn
Nguyễn Hữu Thanh
Chuyên gia tài chính - đầu tư
Giới tài chính chúng tôi đã rất chờ đợi kết quả cuộc họp giữa các doanh nghiệp địa ốc và đại diện Bộ Xây dựng hôm 8/11 nhằm tháo gỡ khó khăn, vướng mắc cho thị trường bất động sản.
Nhưng đến cuối ngày, Chủ tịch Hiệp hội Bất động sản TP HCM (HoREA) cho biết, mới chỉ có đề xuất từ phía doanh nghiệp, chưa có kết luận về giải pháp tháo gỡ từ nhà quản lý.
Chung - phó tổng giám đốc một công ty chứng khoán - nói với tôi sau tiếng thở dài: "Doanh nghiệp có ba kênh để hút vốn: bank - chứng - trái, nhưng cả ba kênh đều đang kẹt". Anh hiếm khi chứng kiến hiện tượng tiền tệ ách tắc, doanh nghiệp và thị trường "khát tiền" như thế này.
Sau nhiều năm quan sát thị trường bất động sản từ góc nhìn của một chuyên gia tài chính - đầu tư, tôi chia sẻ với tiếng thở dài của Chung. Bế tắc là từ ngắn gọn để diễn tả thực trạng thị trường bất động sản bây giờ. Việc cần làm là chỉ ra được điểm bế tắc và xa hơn, gợi mở khả năng khơi thông.
Về tổng thể, có bảy dòng tiền chảy vào thị trường bất động sản, được ví như bảy mạch máu cấp nguồn sống cho các doanh nghiệp. Các mạch nguồn này hiện ra sao?
Đầu tiên là vốn chủ sở hữu - vốn tự có (1). Nhiều doanh nghiệp đã cạn kiệt nguồn vốn tự có. Phần lớn vốn liếng tích lũy bấy lâu, được dùng để mua đất, xây dự án, giờ tiền đang vùi trong đất. Trong cảnh này, một số ông chủ thậm chí còn phải xoay tiền mua lại các trái phiếu chưa đến hạn để tránh rủi ro sai phạm, nên tiền đã thiếu càng thêm thiếu.
Nguồn vốn phổ biến thứ hai là tín dụng ngân hàng (2). Nhưng ngân hàng về cơ bản đã hết hạn mức cho vay với doanh nghiệp bất động sản, nên kể cả có tài sản đảm bảo tốt, doanh nghiệp cũng khó hy vọng gì về dòng tiền này.
Trái phiếu doanh nghiệp (3) trước đây là nguồn tiền ưa thích của nhiều ông chủ địa ốc. Nhưng quá trình xử lý sai phạm trong phát hành trái phiếu Tân Hoàng Minh hay gần đây là Vạn Thịnh Phát đã khiến niềm tin của nhà đầu tư bị tổn thương. Nghị định 65/2022/NĐ-CP về chào bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ cũng bổ sung nhiều yêu cầu chặt chẽ hơn về tiêu chuẩn nhà đầu tư chuyên nghiệp, về mục đích phát hành nên việc huy động vốn từ kênh trái phiếu doanh nghiệp hiện nay là rất khó khăn.
Với các doanh nghiệp đang niêm yết, thị trường chứng khoán (4) là kênh huy động vốn nhanh và hiệu quả. Tuy nhiên, những ngày gần đây, tình trạng call margin liên tục xảy ra với các công ty bất động sản như DIC Corp (DIG), Phát Đạt (PDR). Call margin hiểu ngắn gọn là công ty chứng khoán đã đề nghị khách nộp thêm tiền hoặc bổ sung chứng khoán thế chấp, nhưng khách hàng không đáp ứng được yêu cầu, nên công ty chứng khoán buộc phải bán chứng khoán đang thế chấp để thu tiền vay về, nghĩa là các ông chủ đã cạn tiền.
Trong bối cảnh giá giảm, các kế hoạch để hút tiền từ thị trường chứng khoán dễ gặp thất bại. Nếu phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu: cổ đông sẽ không mua vì không có tiền và vì giá đang giảm. Nếu cầm cố cổ phiếu để vay lấy tiền sẽ gặp rủi ro call margin như nêu trên do giá liên tục giảm và lãi suất vay margin đang tăng cao, hiện đã ở mức 14%/năm. Còn nếu bán cổ phiếu để thu tiền về thì giá đang giảm mạnh nên càng bán cung càng tăng trong khi cầu yếu, nên càng lỗ.
FDI - đầu tư trực tiếp nước ngoài (5) là một dòng vốn quan trọng của thị trường, nhưng thị trường tài chính toàn cầu đang trong tình trạng khó khăn chung, các quỹ đầu tư, doanh nghiệp nước ngoài cũng đang ở trong giai đoạn phòng thủ, giữ tiền mặt. Ngoài ra lãi suất đồng USD đang ở mức cao và có xu hướng tăng, nên ngoại tệ đang chảy khỏi Việt Nam thay vì có thể thu hút được dòng vốn này.
Bù đắp lại chính sách tiền tệ đang thắt chặt, thị trường kỳ vọng vốn ngân sách nhà nước (6) qua đầu tư công sẽ phần nào làm giảm "cơn khát tiền", nhưng thực tế 10 tháng đầu năm, cả nước mới giải ngân được 297.700 tỷ đồng, chỉ đạt 46,44% kế hoạch cả năm. Việc chậm giải ngân đầu tư công làm nguồn tiền vào nền kinh tế bị thiếu hụt, không bù được sự suy giảm từ các nguồn khác.
Niềm hy vọng cuối cùng là vốn trong dân (7). Nguồn này vẫn còn, nhưng người dân đang mất niềm tin vào thị trường, họ sẽ chờ đợi các tín hiệu đảo chiều rồi mới xuống tiền. Lãi suất đang ở mức cao nên dân sẽ lựa chọn gửi tiền vào ngân hàng như một kênh đầu tư an toàn trong giai đoạn hiện nay.
Cả 7 kênh dẫn vốn cho thị trường bất động sản đều đang tắc, khiến nhiều doanh nghiệp bất động sản đứng trên bờ vực sinh tồn. Vậy đâu là giải pháp?
Với kênh 1, 3, 5, sẽ khó có giải pháp trong ngắn hạn do: Vốn chủ sở hữu đã cạn kiệt; Trái phiếu doanh nghiệp đã đánh mất niềm tin, khó lấy lại được ngay; Vốn FDI là yếu tố khách quan, không phụ thuộc vào mong muốn của giới chức và chủ doanh trong nước.
Theo tôi, giờ chỉ trông đợi ở kênh 2, 4, 6, 7.
Nới room là giải pháp cho kênh 2, bước đầu có thể là room cho cá nhân vay mua bất động sản để kích hoạt tính thanh khoản của thị trường. Quyết liệt đẩy nhanh giải ngân đầu tư công tại kênh 6 cũng sẽ bơm được nguồn vốn đáng kể.
Giải pháp đồng bộ cho kênh 2+6, kết hợp với các thông điệp ổn định lãi suất, giải pháp xử lý minh bạch cho trái phiếu doanh nghiệp sẽ kéo lại niềm tin cho thị trường, từ đó kênh 4 và 7 tự nhiên sẽ được khơi thông.
Một số ý kiến cho rằng, bất động sản đã trải qua tăng trưởng nóng, cần một thời gian "đóng băng" để người dân sau đó có cơ hội mua nhà giá rẻ. Nhưng nền kinh tế không vận hành đơn giản như vậy. Bất động sản là ngành quan trọng, có tới 270 ngành phụ trợ; nổi bật như thép, xây dựng... đều là các lĩnh vực thâm dụng vốn và lao động. Ngành bất động sản tê liệt, sẽ có ảnh hưởng dây chuyền khó lường đến cả nền kinh tế.
Hãy tưởng tượng, một số lượng lớn nhân công ngành bất động sản, thép, xây dựng vào nhiều ngành phụ trợ khác sẽ thất nghiệp; hệ thống ngân hàng gánh cục nợ xấu từ công ty bất động sản, nợ xấu từ người dân mua nhà nhưng bị mất thu nhập, không thể trả gốc lãi; các dự án đang xây dựng không thể hoàn thành do chủ đầu tư đã phá sản, người mua không có nhà để ở, gây lãng phí lớn... Đó sẽ là hiệu ứng dây chuyền kéo lùi sự phát triển của một nền kinh tế.
Cuộc họp sáng 8/11 dù chưa có kết quả, tôi tin đã bước đầu giúp chính phủ và các bộ ngành nhìn thấy khó khăn hiện tại của doanh nghiệp bất động sản. Điều chờ đợi tiếp theo là những quyết sách linh hoạt, sáng suốt, táo bạo trong bối cảnh thách thức này.
Nguyễn Hữu Thanh
Ai trả tiền trái phiếu?
'Người mua trái phiếu liên quan đến tập đoàn Vạn Thịnh Phát có được trả tiền không?'
